低利率固然对经济走出低谷起到重要作用，但是持续低利率政策弊端明显。在通货膨胀压力、经济偏热倾向下，利率上调乃大势所趋。目前我国资本账户处于管制状态，提高利率未必有大量资金进入。而且由于资金成本上升，出口受到一定抑制，贸易顺差会相对减少，可以缓和升值压力。低利率政策支撑了中国大面积投资热潮，房地产价格还在暴涨，经济风险性很大。
自１９９６年以来，中国政府为刺激经济增长，数次降低利率，实行较为宽松的货币政策。近年来市场资金充裕，信贷暴增，投资趋热、资产价格上升。过多的信贷引起房地产热，许多城市房地产价格上升失控，加大了银行改革难度，为金融稳定涂上一层阴影。低利率政策一定程度上可刺激消费与投资，利于政府筹资进行新项目建设，刺激出口等。但是，近些年产能过剩、经济明显处于偏热状态，低利率对经济的负面影响越来越明显。
低利率政策导致经济持续处于粗放型低效率状态
１、导致错误投资，资金使用效率低下
利率过低时，保值性和投机性投资动机增强，生产性动机削弱。而在生产性投资中，原本不该投资的项目变得有利可图，一些效益相对差的项目可获得贷款上马。但是，一个项目一旦开始，就无法返回，而且投资所需资金不一定在现有利率下一次筹到。那些完全因利率降低而执行的项目，利率一旦上升，将变成错误的投资决策。因此，人为低利率政策是目前国内许多错误投资及资源浪费的一个重要原因。
２、不利于国有企业、金融机构提高效率
政府过度压低利率，资金使用成本大幅降低，资金提供者利息收入大幅减少。目前国内资金使用者多为国有企业，这部分利息收入由一般储蓄大众移转至国有企业，加上政府采取高利差政策，一大块利润流入国有企业和国有银行，不但减少了消费，而且让这些国有企业不思进取，总希望从政府政策中获得好处。此时，企业得到一笔贷款，相当于得到一笔补贴。使借款企业没有压力最大限度地降低成本，企业不会特别关注资金周转及运用效率，降低了盈利能力和偿债能力。
低利率对于一些负债较高的企业，可起到减轻负担的作用，但是不利于优胜劣汰，不利于经济结构升级换代以及同国外竞争。而且，低利率首先降低的是金融机构的筹资成本。某种程度上减弱了对金融机构的约束与压力。使银行不急于处理不良债权问题，不利于金融机构提高经营效率。
３、牺牲长远发展利益换取短期繁荣
目前，我国大众储蓄更多是为儿女教育、防病养老考虑，存在很大“刚性”，低利率政策没有让人们大量减少储蓄，即使减少也只是调整了金融资产结构，增加股票、债券等直接和间接证券持有量，或转向投资房地产。这种投资不过是社会再生产过程中直接融资对间接融资的替代，使资金的投放决定权由银行转移到家庭和企业。但是，银行等金融部门要比家庭和企业部门更注重长期稳定发展和持续增长。资金投放权的分散，必然导致社会长期投资资金缺乏、短期投资资金过剩，进而诱使企业从事分散、小型和低效投资，诱发投机行为，使房地产、股市等或者相关行业虚火上升，造成经济的短期繁荣。这种短期繁荣是以牺牲长远可持续发展利益为代价的。持续低利率也扭曲了人们对资金的认识，使筹资者轻视资金价值，易形成经济泡沫与银行不良贷款，不但起不到保护金融市场的作用，而且使它变得更为脆弱。
低利率促使经济中流动性过多，资产价格不断攀升
长期实行低利率政策，造成经济中资金过于充裕，储蓄增长，银行贷款冲动加大。而且，大量富余资金纷纷投向房地产、股市等高回报行业。前几年，由于人们对股市信心缺乏，资金不愿进入，大量资金转向其他高回报行业。高信贷不仅制造了重化工业投资热，使产能过剩，更造成了房地产热，先是上海、北京，后有二线城市，之后是全国性房价上涨。
在房地产价格不断攀升的同时，房屋空置率也在上升，新房源供应也高速增长。由于制造业利润下跌，利润高的房地产业对资金充足的大型企业充满了诱惑。如今，在股改以及低利率和流动性过剩作用下，股市崛起，股市泡沫更开始累积，其风险性也越来越大。
央行采取的低利率政策，部分原因为缓解人民币汇率升值压力。这一政策似乎成功应对了汇率挑战，但是带来的金融风险很大。长期维持低利率政策，很难有效遏止增长过快的投资需求及经济偏热，更难缓解物价上涨或通货膨胀压力。中国宏观调控以行政手段制止贷款流出银行，对资金极度依赖贷款的中小钢铁厂和房地产中小开发商或许有效。但是对不缺资金的企业、炒家，并不构成实质性打击，房地产、股市泡沫化发展趋势明显。如果以低利率政策来创造短期经济繁荣，一旦需求难以为继，整体经济将不可避免偏离持续发展轨道。
许多人将日本上世纪９０年代的经济萧条归咎于“广场协议”后日元升值。实际上，低利率是关键问题所在。央行在应对过度流动性及资产升值上，一再延误时机，使资金过度转向房地产和股市，最终房地产、股市泡沫崩溃。同样，美国世纪之交股市泡沫也是低利率货币政策使然。美联储上世纪９０年代在经济进入持续增长期后，实行以低利率为基础的中性货币政策，使股价不断创出新高。最终以泡沫破裂收场。低利率政策蕴藏的风险很大。
低利率政策产生资本替代劳动效应，不利于就业问题解决
资金密集型行业相对劳动密集型行业利润高，在资金价格严重低于均衡水平时，企业倾向于使用资本而不是劳动，即利率低时，国内大量资金涌入资金密集型行业，产生资本替代劳动现象。比如，从１９９４年以来，国内资本替代劳动的速度全面上升（主要表现为资本增长速度快于劳动力就业增长速度达６倍），对促进就业极为不利。
一些地方政府盲目追求ＧＤＰ。几年来，各地纷纷兴起汽车、房地产业等，而不是发挥自己的比较优势。我国资本本来比较昂贵，土地也比较昂贵，但这些年的经济增长把资本变得很便宜，并导致房地产、汽车等资本密集型产业超常发展，经济有增长，就业却没有多少增长，劳动力价格扭曲。有些地方为吸引外资，人为压低土地价格，使资本进入门槛进一步降低。资本密集型产业的超常发展，对吸纳劳动力不利。
如果资本价格反映真实稀缺性的话，企业家的动力就会以劳动替代资本。这样，在解决城市就业问题的同时，还可以为农村劳动力提供就业机会。在推进工业化进程中，我国出现了较为严重的资本替代劳动现象。资本替代劳动的结果是：供给能力提高，需求能力下降。但实际有效产出服从“短边原理”，即：Ｙ＝ｍｉｎ（供给，需求）＝需求。就是说，实际有效产出与供给能力无关。这使我国的人力资源被极大地闲置与浪费。不利于充分就业目标的实现及健康的经济增长。
低利率政策导致出口产品要素成本低，不利于产业升级
几年来，中国外贸出口强劲，原因在于出口产品要素成本低，产品价格竞争力大。这里的要素有土地、劳动力及资金等，资金的低成本即为低利率。
亚洲典型的高储蓄率，不仅支持了本国经济的高速增长，还支撑了西方某些赤字大国的财富和经济运转。大部分亚洲国家政府不断压低本国的储蓄利息收入和劳动力要素收入，从而使财富源源不断地输出。低廉的储蓄资本收入导致亚洲国家巨额资本外逃（资本未管制国家），而出口产品包含的低要素价格，是亚洲财富流失的根源。
对中国而言，劳动力、土地和资本的要素价格同样被极大压低。企业在享受到本国高额储蓄和低廉资本的同时，把这种好处廉价折进出口产品中，创造巨额贸易顺差。要素价格的低估，不仅决定了中国成为全球重要的制造业中心，更是全球企业利润和居民福利贡献中心，因为中国还存在着汇率低估现象。这种出口产品要素低成本，造成劳动密集型企业空前扩大。不利于资源向国内第三产业和高技术部门转移，延缓了产业升级速度。
财富转移效应
在人为压低利率情况下，政府可以通过管制方式把社会财富进行再分配。对于目前国内１５万亿元居民储蓄存款，如果以市场化民间信贷市场利率计算，一年财富转移达１．５万多亿元。如果不以这种市场化利率来计算，储蓄存款利率上升３个百分点，一年的转移财富就达４５００亿元。而这种社会财富制度化转移，不仅使社会财富迅速向少数使用这些资金的资金密集产业转移（如房地产），也使居民财富迅速减少，消费力下降。
由于政府过度压低利率，使资金使用者成本大幅降低，资金提供者利息收入减少。目前，国有银行仍主导国内信贷市场，信贷市场７０％以上为国有企业占有。低利率政策使利息收入和高利差这样一大块利润由一般储蓄大众移转至国有企业与国有银行。如果以１９９３年１０．９８％利率为基准，那么自１９９６年以来，降息利得大约估算有３万亿元以上。就是说，通过低利率政策把民众手中可以获得的３万亿元以上的利得大部分转移到国有企业与国有银行。长此以往，国有企业与国有银行将难以有动力进行改革。流动性过高，存款居高不下，存贷差不断加大形式下，闲置资金过多，银行经营也受到考验。
总之，低利率固然对经济走出低谷起到重要作用，但是持续低利率政策弊端明显。在通货膨胀压力、经济偏热倾向下，利率上调乃大势所趋。目前我国资本账户处于管制状态，提高利率未必有大量资金进入。而且由于资金成本上升，出口受到一定抑制，贸易顺差会相对减少，可以缓和升值压力。低利率政策支撑了中国大面积投资热潮，房地产价格还在暴涨，经济风险性很大。
２００６年，央行两次提高利率，其力度尚小，对于市场影响不大。美联储１６次加息才撬动美国经济，要抑制过度投资、资金流向集中问题，利率上调是必然趋势。法定存款准备金率上调措施，是一个非常手段，国际上很多央行都是慎用的。
（作者单位：中国社科院金融研究所；中国社科院经济研究所）
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